Por Rafael Pertusier*

Nos últimos meses, a única constante do mercado de petróleo – a incapacidade de acerto de previsões – tem se revelado de forma mais contundente e imparcial. As “forças ocultas” por trás dos movimentos dos preços do petróleo surpreendem-nos mais uma vez e, justamente quando o mercado aparentava demonstrar grande resiliência às condições econômicas, a súbita inflexão dos sentimentos deu início à maior queda nos preços desde o Contra-Choque de 1986.

No último lustre, a tentativa de entendimento da lógica de funcionamento do mercado nas relações entre fundamentos e preços do petróleo apenas revelou-nos como as lições aprendidas em ocasiões de similar elevação do valor do barril em nada ou muito pouco nos puderam orientar na inglória tarefa de explicar o porquê dos preços do petróleo.

Se o reconhecimento de nossa ignorância já é um passo na direção do conhecimento, pelo menos ela é-nos simétrica: pela mesma razão com a qual nos surpreendemos com a alta ininterrupta nos preços do petróleo até recentemente, também surpreendemo-nos com o momento atual, em que o valor do barril parece ainda não ter encontrado seu derradeiro piso. Continuamos, para melhor ou para pior, ignorantes pelos mesmos motivos. Partamos deste ponto.

Como podemos analisar os extremos atingidos pelos preços do petróleo em tão curto espaço de tempo? E mais importante do que responder como as variáveis se relacionam de facto neste ambiente de mercado, como se relacionam os sentimentos dos formadores dos preços com relação à percepção dessas mesmas variáveis? Isto explica os preços do petróleo? Este é o objetivo deste artigo.

Valorando o Imensurável: Sobre a Visão Unidimensional dos Preços do Petróleo

Desde já o grande mérito da atual queda nos preços foi expurgar do noticiário a onipresença de fatores esotéricos (como especulação e depreciação do dólar – os culpados de preferência) que tentadora e erroneamente forneciam explicações quase mecânicas para as variações dos preços, ignorando-se a simples diferença entre correlação e causalidade... por excesso (ou total falta) de boa-fé . Livre desse ruído, avaliar os preços torna-se, de início, mais difícil, mas rigorosamente correto.

Infelizmente, o vácuo deixado pelo fim desta miopia foi rapidamente preenchido por uma visão bastante incompleta dos direcionadores dos preços... e o sentimento de mercado hoje é totalmente dominado pelas visões (corretamente) pessimistas da demanda por petróleo, porém ignorando-se por completo o outro lado da equação de preços – a oferta.

O histórico de erros e acertos e as metodologias empregadas nas previsões nos últimos anos induzem a esse viés, pois nos condicionaram a olhar a demanda para frente, mas a oferta, para trás. Explica-se: as principais instituições internacionais do mercado de petróleo (Agência Internacional de Energia, Agência de Informação de Energia dos EUA, OPEP) trabalham seus modelos de projeção de demanda de forma “top-down”, isto é, a soma da demanda mundial é função das variáveis macroeconômicas; os modelos de projeção de oferta, por sua vez, trabalham de forma “bottom-up”, ou seja, a soma da oferta mundial é resultado de inúmeras análises microeconômicas, por vezes projeto a projeto. A eficácia da adaptação de ambas projeções às condições econômicas em constante mudança é, portanto, muito assimétrica. Enquanto os modelos de demanda têm se revelado bastante dependente dos acertos das previsões macroeconômicas, os modelos de oferta têm se revelado extremamente inadequados para prever o futuro, independentemente das premissas utilizadas, expondo sérias falhas metodológicas.

Por isso, é muito fácil se construir uma visão futura da direção da demanda nos próximos anos em meio à profusão de previsões macroeconômicas. As visões de oferta, por outro lado, não somente dependem de variáveis muito mais específicas e de menor visibilidade como, pela ineficiência da metodologia empregada, perderam muito de sua função preditiva. Sem meios que possibilitassem um ajuste eficaz das previsões de oferta de petróleo, acostumamo-nos, nos últimos anos, a sempre observá-la pelo espelho retrovisor.

Logo, a percepção da deterioração das condições de demanda é muito mais forte e clara do que a gradual erosão das condições de oferta de petróleo. Por isso, o sentimento de formação de preços, apesar de não se conhecer o balanço do mercado de petróleo, tem sido unidimensionalmente determinado pelos fundamentos de demanda.

Por que Esperar que os Preços Subam?

A aparente robustez dos preços do petróleo durante os desdobramentos iniciais da crise de crédito nos EUA era fortemente lastreada na crença de que o resto do mundo, impulsionado pelo dinamismo econômico dos países em desenvolvimento e intensificação das trocas comerciais entre eles, estaria relativamente isolado de uma desaceleração econômica nos EUA. A contaminação da crise, especialmente após a falência do banco Lehman Brothers, em setembro de 2008, revelou exatamente o contrário: quão fortemente interligadas as economias do Globo estão.

Estamos atravessando hoje a mais forte recessão global desde 1981, até então a mais severa desde a Grande Depressão. Neste contexto, na medida em que os preços do petróleo passam a atuar como barômetro da economia, eles assumem uma função deturpada, pois embora seja certo que eles devam refletir as condições econômicas, devem fazê-lo vis-à-vis as condições de oferta.

Ora, se a oferta de petróleo Não-OPEP, mesmo com preços acima de US$ 100/bbl, já vinha decepcionando a maior parte das expectativas (especialmente as previsões da Agência Internacional de Energia, conforme gráfico 1 a seguir), com a queda no valor do barril, seus prospectos tornam-se ainda mais sombrios. Com a perda dos incentivos econômicos (via preços) e do acesso a financiamentos, a crise econômica reduz os prospectos, até então otimistas, de aumento de eficiência e substituição do consumo de petróleo por energias renováveis. Em especial, os investimentos em produção de petróleo não-convencional, segmento em que a oferta Não-OPEP ainda tem grande potencial, por serem de custo mais elevado já passam por forte desaceleração.

Gráfico 1: Primeiras Previsões de Oferta Não-OPEP * e Oferta Observada ** (MMbpd)


Fonte: Elaboração própria, a partir de dados da Agência Internacional de Energia
* Primeira projeção da AIE para o ano em questão, geralmente divulgadas em julho do ano anterior.
** Volume estimado pela AIE para o ano em questão em julho do ano subseqüente (para 2008 e 2009, últimas atualizações das estimativas – dezembro de 2008)

No contexto das condições de oferta, observe-se que os últimos estudos da Agência Internacional de Energia apontam para uma taxa natural de declínio dos campos de petróleo em 9% a.a. (média mundial), acima da taxa observada no presente, entre 6-7% a.a. Isto significa que, a cada ano, a indústria precisa investir para adicionar no mínimo 4 MM bpd de nova capacidade apenas para manter constante a produção corrente. Se os investimentos caírem com a deterioração das condições de preços e de crédito, o mercado passará por nova inflexão no decorrer do ciclo econômico.

Por isso, seria minimamente lógico supor que muito da redução da demanda deverá ser compensada pelas deficiências da produção Não-OPEP. Os cortes de produção que vêm sendo implementados pela OPEP desde outubro arriscam, por isso, serem excessivos. Eventualmente findo o domínio das questões de demanda no sentimento de formação de preços, a redução do volume da oferta finalmente se fará sentir, elevando os preços do petróleo mesmo em meio a condições econômicas ainda frágeis... o que muito provavelmente será motivo de surpresa àqueles que terão se acostumado a associar a debilidade das condições econômicas com preços reduzidos.

Comparações com o Último Ciclo de Preços

A última grande queda nos preços do petróleo deflagrada por condições econômicas, iniciada ao final de 1997 e tendo atingido seu nadir no início de 1999, guarda algumas relações com o momento atual, tanto de contraste quanto de semelhança. Atentando-nos aos erros de avaliação das condições de mercado cometidos no passado, quais lições extrair de 1998?

É possível, senão provável, que a crise atual tenha efeitos mais breves sobre o mercado de petróleo do que a de 1998, uma vez que esta última abateu as economias desde então responsáveis pela maior parte da demanda incremental, enquanto a atual (ainda) é de maior intensidade nos países desenvolvidos, os quais, por reduzida elasticidade-renda, já vinham tendo um impacto praticamente neutro sobre o crescimento da demanda.

As condições econômicas dos países em desenvolvimento hoje são muito diferentes daquelas de dez anos atrás, quando os efeitos da Crise Asiática deram início ao último (e recém encerrado) ciclo do mercado de petróleo. As adversidades sentidas por essas economias hoje são conseqüência de suas ligações financeiras e comerciais com os países desenvolvidos, mas não decorrem de deficiências nas condições internas de seus próprios mercados, como antes.

Ademais, a acumulação de divisas nos últimos anos provê-lhes condições para adoção de políticas fiscais contra-cíclicas que, 10 anos atrás, não poderiam ser adotadas sem sérias conseqüências sobre suas taxas de câmbio. Então, a necessidade de elevação nos juros e contração fiscal foi o que levara aquelas economias à recessão. Agora, em contraste, a introdução de pacotes de estímulo fiscal e monetário visa exatamente manter o crescimento econômico.

Assim sendo, caso as medidas atualmente em curso nos países desenvolvidos sejam bem-sucedidas, a estabilização econômica nesses mercados lançará as bases para a recuperação do crescimento mundial dentro de um ou dois anos, de acordo com as visões menos pessimistas. Isto pode levar justamente à repetição do ciclo de mercado iniciado em 1998, quando a queda nos preços desacelerou os investimentos e, subseqüentemente, tornou as capacidades de produção e refinação de petróleo incapazes de lidar com a aceleração da demanda a partir de (e principalmente em) 2004.

Existe historicamente uma assimetria muito grande na reação da oferta a variações de preços na medida em que ela tende a reagir mais rapidamente em casos de queda no valor do barril. Uma vez que tenha havido cancelamentos e adiamentos de projetos, podem ser necessários anos de preços mais elevados para que eles entrem na carteira das empresas novamente. Portanto, a experiência do ciclo de 1998-2008 sugere que há a possibilidade de um sério aperto na oferta de petróleo nos próximos anos.

Ainda sobre a dinâmica do mercado de petróleo no último decênio, a fracassada atuação da OPEP ao longo de todo o ano de 1998 na defesa dos preços, levando-os à marca de US$ 10 no início de 1999, faz com que comparações subestimam a presente capacidade da Organização em administrar o mercado, não obstante os efeitos aparentemente inócuos de seus últimos cortes até agora.

Ao contrário de 1998, quando o esvaziamento dos estoques de petróleo (formados pelo contango nos mercados futuros anteriormente à Crise Asiática) tornou inúteis as reduções de produção pela OPEP, hoje, como fruto do maior rigor com o qual a Organização regulou sua produção a partir de 2007, os volumes de estoque estão muito mais próximos de suas médias históricas do que dez anos atrás. Portanto, as condições de balanço físico (atente-se que não necessariamente as condições psicológicas) são muito mais propícias a uma administração de mercado bem-sucedida.

O gráfico 2 abaixo mostra a evolução da situação dos estoques privados nos EUA (o barômetro mais utilizado como proxy do balanço de mercado) desde 1995 anos em relação à média móvel dos 5 anos anteriores. Observa-se a nítida tendência de aumento dos estoques em precedência à queda dos preços em 1998, antes da retomada do crescimento econômico e das reduções de produção da OPEP surtirem efeito. Da mesma forma constata-se o aumento relativo dos estoques ao início de 2002, também um período de preços cadentes. Configura-se como exceção apenas o período de alta nos preços nos últimos anos, concomitante com uma forte elevação dos estoques (aparente inconsistência atribuída à incapacidade do parque de refino mundial em processar volumes crescentes de estoques de petróleo pesado para produção de derivados médios e leves). O enxugamento dos estoques a partir de 2007 os coloca em uma posição muito mais favorável à defesa de preços. Com isso, a OPEP, no presente momento, não corre o risco de uma expansão de oferta fora de seu controle, e, ceteris paribus, o ponto de partida para se adequar a oferta à nova realidade de demanda é tal que exige um esforço muito menor do que em 1998.

Gráfico 2: Estoques Privados de Petróleo nos EUA
com Relação à Média (Móvel) dos 5 Anos Anteriores, M bpd
Fonte: Elaboração própria, a partir de dados da US Department of Energy; Energy Information Administration

Chegamos, assim, ao próximo fator a ser analisado. Pode a OPEP fornecer elementos que tragam estabilidade ao caos verificado do mercado de petróleo? Seus instrumentos serão eficazes?

O que Esperar dos Cortes da OPEP?

Alguns países-membros da OPEP, especialmente aqueles que compõem o Conselho de Cooperação do Golfo (politicamente mais alinhados com os países desenvolvidos), entendem que devem ser parte da solução para a crise econômica. O fato da OPEP, sob a liderança da Arábia Saudita, ter esperado os preços atingirem o patamar de US$ 80/bbl para implementar os primeiros cortes de produção releva que não desejam ser ainda mais um problema no esforço de recuperação econômica.

De fato, a queda nos preços do petróleo vem atuando como um estímulo fiscal sem ônus para os governos dos países desenvolvidos. Contudo, a aproximação política e o fato dos países da OPEP terem acumulado grandes reservas de divisas ao longo dos últimos anos não significa complacência com os valor do barril de petróleo.

Nos últimos meses, a Organização vem se mostrando vigilante e disposta a defender os preços, mesmo que não existam metas declaradas ou oficialmente estabelecidas, apenas “sugestões” . Neste contexto, os sucessivos cortes anunciados e que vêm sendo implementados desde outubro não devem ser interpretados como sinal de fraqueza da OPEP, a despeito da dificuldade histórica da Organização em obter bons níveis de aderência às cotas pela maior parte de seus membros . Ainda que apontemos aqui que a queda na produção Não-OPEP deva ser o principal elemento para o fechamento do gap no balanço de mercado aberto pela queda de demanda, até que isto seja percebido em meio ao pânico atual, a Organização enxerga que o principal fator estabilizador devam ser suas ações.

Ora, o mercado está valorando o barril como se um volume inquantificável de demanda tivesse desaparecido; ninguém sabe quanto... apenas que a demanda está caindo. A incapacidade de mensuração desta contração é o que explica a queda ininterrupta dos preços apesar das volumosas retiradas de volume de oferta pela OPEP. Por isso, a Organização precisa cortar sua produção mais do que seria necessário para se adequar à queda na demanda – não somente para reforçar seu compromisso, mas principalmente para criar uma estatística que sobressaia aos ruídos; provendo um sinal claro da direção das condições de oferta. A métrica dos volumes dos cortes anunciados até agora tem como função-objetivo ajustar as expectativas, e não o balanço físico.

Os cortes da OPEP, se integralmente implementados, adequarão a oferta mundial de petróleo à combinação dos mais pessimistas prospectos para a demanda em 2009 com os mais otimistas para a produção Não-OPEP. Com isso, Organização prefere correr o risco de apertar o balanço do mercado tão além do necessário em volume quanto psicologicamente insuficiente. Com os preços tendo atingido a casa dos US$ 30/bbl, é um risco perfeitamente racional.

Conclusões

Nos próximos meses, não devemos esperar muita racionalidade no comportamento dos preços. O mercado de petróleo sempre foi sobre-reativo à percepção de fundamentos e momento atual não é exceção. Os preços no curto prazo não são definidos por relações de equilíbrio físico entre variáveis de oferta e demanda. Com isso, métricas como preços definidos por custos marginais ou por necessidades fiscais não trazem muita luz sobre até onde podem cair, posto que, dado o volume dos ruídos no cenário econômico, é virtualmente impossível estabelecer o que seria um preço de "equilíbrio", mesmo que apenas conceitualmente, como piso derradeiro.

O mercado já reduziu os preços do petróleo para abaixo dos custos marginais de longo prazo para muitos produtores, e agora os faz aproximarem-se dos custos marginais de produção de alguns países. Qualquer que seja o tamanho da queda, este valor será apenas uma curiosidade, quase certamente longe de seu equilíbrio, resultado de distorções nas visões de oferta e demanda. Uma vez obtida alguma clareza sobre o verdadeiro balanço de mercado, os preços voltarão a se comportar com alguma racionalidade. Por isso, os preços atuais devem ser compreendidos muito mais como resultado de um desequilíbrio, não de um novo equilíbrio. É imperativo, pois, não deixar o curto prazo corromper nossa visão futura.

Pretendemos aqui analisar a dinâmica do mercado não através de conhecimentos testados e aprovados, mas exatamente o contrário: da falta de conhecimento já atestada como razão para os erros nas previsões. A mudança de sinal na trajetória dos preços não nos permite supor que exista um novo conjunto de variáveis ditando-lhes a direção. De maneira clara ou oculta, são os velhos fundamentos de oferta e demanda que prevalecem, com sinais positivos ou negativos. Se eles não são observados pelos agentes – ou adequadamente compreendidos – é somente natural que os preços demonstrem o comportamento atual. Afinal, o mercado é formado por pessoas, e são suas visões de oferta e demanda, corretas ou não (e não as variáveis propriamente), que definem a valoração do barril de petróleo.

*M. Sc. em Economia pelo IE-UFRJ, com a dissertação Sobre a Eficácia da Opep como Cartel e de suas Metas como Parâmetro...

Fonte: Pertusier, R. (2008) - A Nau dos Insensatos: Reflexões sobre a Queda nos Preços do Petróleo. In: Boletim Infopetro, Novembro/Dezembro de 2008 – Ano 9 – n.6. GEE/IE/UFRJ.

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